「兴证固收.转债」可交债和可转债的交集?——19中电EB投资价值分析
发布时间:2019-11-24 00:05:04   来源:东方头条   评论 参与

投资要点

19中电EB拟发行规模为21亿元(存续期3年、评级AAA),其纯债价值为96.98-98.38元,对应YTM2.45%-2.94%,债底保护较好。19中电EB11月21日平价为101.40元。“高债底+高平价”指向较强吸引力。

不同定价逻辑下19中电EB定位有别,市场如何解读是关键。参照19蓝星EB,19中电EB定位应该更高,静态看110元的中枢不难达到。但由于公司性质和行业热点带来的高业绩弹性和高股价波动特征,19中电EB的期权价值理应得到更多重视,这可能是之前对公募EB定价时并没有特别考虑到的因素。正股中国软件享受“自主可控”概念、预计未来业绩增长空间巨大,但需要注意的是:1)投资者对于其正股高估值有分歧;2)3年的偏短存续期和EB市场的参与主体等因素可能会对期权价值产生一定压制。在投资者逐渐认识到期权价值的情况下,目前平价下其上市初期中枢来到115元附近也并非没有可能。预计其中签率约为0.12%-0.15%,参与打新没有问题,填写询价利率下限即可。当然,对于这类标的债券型投资者需要注意风险控制。

中国软件大股东为中国电子信息产业集团有限公司,具有“国家队”性质,是国内著名的综合IT服务提供商。其拥有包括操作系统等基础软件、中间件、安全产品、应用系统在内的较为完善的自主安全软件产业链,在政府、税务、金融、电力等国民经济重要领域服务大量客户群体。公司持股50%的中标软件其中标麒麟操作系统是目前我国市占率最高的国产操作系统,而联营企业达梦数据库也具有相当竞争力。截至2019Q3公司营业收入/归母净利润增速为23.81%/-3.37%,经营活动现金流入小计达到38.34亿元,超过营收规模,同比增长37.72%;经营活动现金流量净额为-5.80亿元,相比去年同期-5.37亿元略有扩大。考虑到公司具有“年终结算”特性,19Q4的回款结算情况对短期盈利尤为重要。不过从操作系统子公司和相关国产化业务提速、经营活动现金流入、确定的行业趋势维度观察,公司未来业绩空间或许非常可观。

风险提示:业务拓展不及预期,业绩波动较大。

报告正文

11月21日中国软件大股东中国电子信息产业集团有限公司发布公告,本期拟向合格投资者发行规模不超过21亿元的可交换债券,本次募集资金扣除发行费用后拟用于补充公司流动资金。

1 19中电EB打新分析与投资建议

债底保护较好,条款具有吸引力

19中电EB拟发行规模为21亿元,存续期3年,付息率询价区间为0.50%-1.00%(债券存续期内付息率不变),评级AAA。以中债(11月20日)3年期AAA企业债收益率3.51%计算,19中电EB的纯债价值为96.98-98.38元,对应YTM2.45%- 2.94%,债底保护较好。

19中电EB的初始换股价为74.25元,对应11月21日正股中国软件收盘价,其平价为101.40元。发行人以6000万股作为本次可交换债发行担保,占总股本约12%,占其持有约29%。另外19中电EB的下修条款相对宽松,其他条款中规中矩。“高债底+高平价”指向较强吸引力。

不同定价逻辑下19中电EB定位有别,市场如何解读是关键

截至11月21日收盘19中电EB预测债底96.98-98.38元,平价101.40元。近期上市的19蓝星EB可以作为参照(评级AAA,规模45亿元,平价95.93元、债底95.83元对应可交债价格108元),如此逻辑之下19中电EB定位应该更高,静态看110元的中枢不难达到。

由于公司性质和行业热点带来的高业绩弹性和高股价波动特征,19中电EB的期权价值理应得到更多重视,这可能是之前对公募EB定价时并没有特别考虑到的因素(对于可转债,情况则大不一样)。以15国资EB为例,当前平价97.11元/纯债价值107.24元对应价格115.18元,实质上包含了对于期权的定价。19中电EB的正股中国软件享受“自主可控”概念、预计未来业绩增长空间巨大,但需要注意的是:1)投资者对于其正股高估值有分歧;2)3年的偏短存续期和EB市场的参与主体等因素可能会对期权价值产生一定压制。在投资者逐渐认识到期权价值的情况下,目前平价下其上市初期中枢来到115元附近也并非没有可能。

网下中签率可能低于0.15%,参与打新异议不大

19中电EB仅设网下发行,每个账户的参与上限为10亿元。近期发行的19蓝星EB(45亿元)中签率为0.49%,对应着较高的打新情绪(可转债亦是如此),预计依然是市场热点、且条款比较优厚的19中电EB更是如此。假定网下参与2200-2800户,每户申购6亿元,则中签率约为0.12%-0.15%,参与打新没有问题,填写询价利率下限即可。

不过中国软件当前PE(TTM)达到355倍、Wind一致预测19/20年PE达到176.26/78.26倍,虽然具有较为纯正的“自主可控”概念、业绩弹性显著,但对于债券型投资者而言,风险控制也需要相当重视。

2 中国软件基本面分析

中国电子控股下的大型高科技企业

中国软件大股东为中国电子信息产业集团有限公司,具有“国家队”性质,是国内著名的综合IT服务提供商。其拥有包括操作系统等基础软件、中间件、安全产品、应用系统在内的较为完善的自主安全软件产业链,在政府、税务、金融、电力等国民经济重要领域服务大量客户群体。公司持股50%的中标软件其中标麒麟操作系统是目前我国市占率最高的国产操作系统,而联营企业达梦数据库也具有相当竞争力。

截至目前,公司业务主要分为自主软件产品、行业解决方案和服务化业务三个模块,2018年年报显示行业解决方案营收占比达到56.33%,但毛利率较低。

具有“年终结算”特征,今明两年有望继续不错增长

2018年中国软件实现营业收入46.13亿元,同比减少6.67%;实现归属于母公司净利润1.11亿元,同比增长47.95%。营收端子公司中软系统之子公司迈普通信本期不再纳入合并范围,导致自主软件产品营收下降较多,拖累整体营收增速;而自主软件产品、行业解决方案、服务化业务三个板块毛利率均有上行,综合毛利率同比增长约0.90个百分点至39.10%。报告期内公司期间费用率下降1.45个百分点至36.48%是撑起盈利端增速的另外一个重要因素。虽然安人股份期末不再纳入合并范围转为权益法核算确认带来不少投资收益,但整体而言2018年与2017年的“投资收益+其他收益”基本打平。

2019H1公司实现营业收入20.65亿元,同比增加34.91%;实现归属于母公司净利润-2.09亿元,同比减亏0.15亿元,报告期内公司营收快速增长,但综合毛利率下滑。具体而言自主软件产品实现营业收入2.38亿元,同比增加33.14%,毛利率增加4.10个百分点至66.15%;行业解决方案实现营业收入12.20亿元,同比增加45.39%,平均毛利率11.11%,同比减少3.17个百分点;服务化业务实现营业收入5.89亿元,同比增加18.65%,平均毛利率60.74%,同比减少4.27个百分点。

截至2019Q3公司营业收入/归母净利润增速为23.81%/-3.37%,经营活动现金流入小计达到38.34亿元,超过营收规模,同比增长37.72%;经营活动现金流量净额为-5.80亿元,相比去年同期-5.37亿元略有扩大。考虑到公司具有“年终结算”特性,19Q4的回款结算情况对短期盈利尤为重要。不过从操作系统子公司和相关国产化业务提速、经营活动现金流入、确定的行业趋势维度观察,公司未来业绩空间或许非常可观。

风险提示:业务拓展不及预期,业绩波动较大。

相关报告

【兴证固收.转债】不妨进行尝试 ——19华菱EB投资价值分析

【兴证固收.转债】铜管龙头,或许可以多一点信仰 ——海亮转债投资价值分析

【兴证固收.转债】从一级到二级:矛盾与机会

【重磅.转债年度策略】美好的间隙

分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《可交债和可转债的交集?——19中电EB投资价值分析》

对外发布时间:2019年11月21日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师:

黄伟平 SAC执业证书编号:S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号:S0190516070005

研究助理:雷霆

(1)使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

(3)免责声明

市场有风险,投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考,不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点),亦不构成任何保证,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》,本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用,若您并非专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿订阅或转载本平台中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,还请见谅。在任何情况下,作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息,交流研究经验,不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台,所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断,可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

① 康复在线网所有原创文章(含图片),未经允许不得转载或镜像;授权转载应在范围内使用,并注明来源。
② 部分内容转载自其他媒体,转载目的在于传递更多信息,并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。
③ 如因作品内容、版权和其他问题需要同本网联系:2816822384@qq.com,请在30日内进行。

相关热词搜索:交集 投资价值 中电 转债 可转债

上一篇:“中国视界”要来合肥,计划12月13日供地
下一篇:最后一页

主办单位:《康复在线网》出版公司。 网站低俗信息举报信箱
康复在线网:立足“华人的角度”
违法和不良信息举报中心